La sostenibile pesantezza del debito: tra debito privato e debito pubblico La sostenibile pesantezza del debito: tra debito privato e debito pubblico
All’indomani dello scoppio della crisi economica, si è assistito ad un significativo aumento del debito pubblico di molti paesi che ha generato in alcuni... La sostenibile pesantezza del debito: tra debito privato e debito pubblico

All’indomani dello scoppio della crisi economica, si è assistito ad un significativo aumento del debito pubblico di molti paesi che ha generato in alcuni casi un timore crescente relativo alla sua sostenibilità. Tale timore, riflesso generalmente in un aumento dei tassi di interesse sui titoli di Stato, non si è tuttavia verificato allo stesso modo in tutti i paesi caratterizzati da un alto indebitamento o da indebitamento crescente. Obiettivo di questo breve scritto è quello di comprendere sulla base delle teoria economica quando il debito di un paese può essere ritenuto sostenibile, quali sono le conseguenze dell’aumento del debito pubblico, e le possibili soluzioni che uno Stato ha a disposizione in caso di insostenibilità, con un breve focus finale sulle misure intraprese all’interno dell’Eurozona.

Debito Pubblico
Occorre innanzitutto definire il debito pubblico e le modalità attraverso cui esso si genera. Per debito pubblico si intende lo stock delle passività di uno Stato al tempo di riferimento. Esso si genera dal saldo di bilancio primario dello Stato al tempo corrente1 sommato al debito passato più gli interessi pagati sullo stesso debito passato. In presenza di debito, se non si verificano avanzi di bilancio primario volti a compensare la spesa per interessi, il debito dello Stato continuerà a crescere. Tale crescita non è tuttavia sintomo di una sua insostenibilità.

Due sono le definizioni teoriche prevalentemente impiegate dalla teoria economica per valutare la sostenibilità di un debito. La prima definizione data dagli economisti Hamilton e Flavin (1986)2 fa riferimento al cosiddetto vincolo intertemporale di bilancio del settore pubblico. Secondo tale definizione, affinché un debito sia sostenibile occorre che il valore attuale dei futuri saldi primari sia pari al valore attuale del debito pubblico futuro. Tale definizione connotata da una visione di lungo periodo, ipoteticamente infinito, è strettamente connessa alla solvibilità del debito, ovvero alla capacità dello Stato di ripagare in futuro lo stock di debito contratto in passato.

Un approccio maggiormente utilizzato oggigiorno per valutare la sostenibilità del debito, parte dal modello teorico di Domar ampliato in seguito da Blanchard (1985)3. Secondo questo approccio, il debito pubblico è sostenibile se, dato un suo livello iniziale, il rapporto debito-PIL si mantiene costante, o meglio tende al livello iniziale. Questo implica che se l’aumento dello stock di debito determinato dal tasso d’interesse è superiore al tasso di crescita del PIL, affinché il debito sia sostenibile, occorre che lo Stato produca avanzi di bilancio pari alla differenza tra il tasso d’interesse e il tasso di crescita del PIL.

Anche questa definizione non è esente da criticità legate sia a possibili errori nelle previsioni e sia dal non considerare le possibili interrelazioni tra le variabili del modello. Oltre a tenere in considerazione queste interrelazioni che verranno esposte in seguito nella parte di analisi sugli effetti di alti rapporti Debito-PIL e sulle possibili soluzioni, le previsioni di sostenibilità devono tenere in considerazione soprattutto le cause del debito. In particolare, l’aumento della situazione debitoria di molti paesi nell’ultimo periodo ha diverse cause, alcune contingenti con la crisi economica ed altre di natura strutturale.

La crisi economica ha innanzitutto ridotto il PIL, aumentando di conseguenza il rapporto debito-PIL. In secondo luogo, la crisi ha agito sul saldo di bilancio primario, sia riducendo le entrate fiscali, sia facendo aumentare la spesa pubblica a seguito dell’agire dei cosiddetti stabilizzatori automatici. In alcuni paesi inoltre la spesa pubblica è aumentata a seguito di programmi specifici volti a sostenere la domanda aggregata o per interventi di salvataggio del sistema bancario, come nel caso dell’Irlanda. In altri casi ancora gli alti rapporti debito-PIL sono stati determinati da disavanzi primari continuati.

A rendere esplosiva la situazione debitoria di alcuni paesi tuttavia non sono stati gli aumenti del loro debito pubblico, quanto piuttosto l’innalzamento dei tassi di interesse dei titoli di Stato. Riflettendo una crescente percezione di rischio da parte dei mercati finanziari circa la solvibilità del debito, alti tassi d’interesse hanno a loro volta aumentato l’onere debitori dei paesi coinvolti, rendendolo insostenibile. Tale percezione del rischio non è però stata uguale per tutti i paesi ma ha coinvolto sia paesi con rapporti debito/PIL piuttosto alti come il nostro sia quelli, come la Spagna, che avevano, prima della crisi, un rapporto debito PIL piuttosto contenuto4. Analogamente, paesi con un alto rapporto debito-PIL come il Giappone o con un crescente saldo primario negativo come gli Stati Uniti non hanno visto crescere sensibilmente i loro tassi d’interesse, mantenendosi dunque lungo un sentiero di sostenibilità del proprio rapporto debito-PIL5. Le ragioni di tale differenza sono innumerevoli. I rischi d’insolvenza di un paese sono tuttavia strettamente legati alle sue potenzialità di crescita future.

Conseguenze del debito pubblico
È indubbio che alti tassi di indebitamento anche in casi di rapporto stabile Debito/PIL possono incidere potenzialmente in modo negativo sulle performance economiche di un paese. Studi empirici, effettuati da Reinhart e Rogoff (2010)6 hanno dimostrato, sebbene tale risultato sia stato da più parti contestato, che i paesi con un alto rapporto debito-PIL crescono in media di meno rispetto agli altri. In particolare, la tesi degli autori, sarebbe quella che quando “il debito estero lordo raggiunge il 60% del Prodotto interno lordo”, il tasso di crescita di un paese si ridurrebbe del 2%, mentre “per livelli del debito estero superiori al 90%”, la crescita del PIL si ridurrebbe alla metà.

Soprattutto, la conseguenza primaria di alti tassi di indebitamento sarebbe quella di costituire un onere sia presente che futuro per la collettività. Gli oneri presenti sono innanzitutto dovuti all’effetto di crowding out o spiazzamento degli investimenti privati dovuti alle pressioni sul tasso d’interesse. In assenza di illusione fiscale come teorizzato dalla rielaborazione dell’equivalenza ricardiana per opera di Barro, si avrebbe invece una compressione dei consumi privati7. Gli oneri futuri sono invece determinati dal fatto che, in caso di elevati tassi di indebitamento, una parte consistente dei risparmi deve essere destinata al pagamento degli interessi regressi, comportando una minore accumulazione di capitale. Alti rapporti debito-PIL rischiano inoltre di rivelarsi esplosivi in caso di caduta di fiducia dei mercati finanziari e innalzamento dei tassi d’interesse.

Riduzione del debito pubblico
Le modalità a disposizione dello Stato per ridurre il rapporto debito-PIL sono prevalentemente quattro. Si analizzeranno queste modalità alla luce di come il problema è stato attuato nell’ambito dell’area euro. La prima modalità consiste nel ripudio, totale o parziale, come è avvenuto in modo concordato nel caso dei diversi haircuts sul debito della Grecia. Se da una parte il ripudio consente allo stato di liberarsi dal fardello del pagamento degli interessi, e liberare risorse per l’economia reale, dall’altra esso può non risolve il problema. In particolare, nel caso in cui lo Stato continui ad avere deficit di bilancio primario, l’eliminazione del debito potrebbe risolvere il problema solo in modo temporaneo, riducendo allo stesso tempo la fiducia degli investitori, che richiederanno tassi di interesse molto alti sui titoli futuri.

La seconda modalità consiste nel rientro dal debito mediante avanzi di bilancio superiori alla differenza tra crescita del PIL e tassi d’interesse, effettuabile attraverso riduzioni della spesa pubblica e/o aumenti dell’imposizione fiscale. Questa misura è quella perseguita in ambito europeo con il cosiddetto fiscal compact. La disciplina di bilancio di questo strumento prevede che i paesi con un rapporto debito-PIL superiore al 60% devono contenere il proprio deficit entro lo 0,5% del proprio PIL strutturale. Inoltre salvo in casi di recessione, si dovranno impegnare a ridurre il debito eccedente il 60% del rapporto debito-PIL di 1/20 ogni anno8. Si tratta tuttavia di misure che, qualora non siano accompagnate da una crescita del PIL determinata da una maggiore efficienza della spesa pubblica o da una maggiore fiducia dei mercati come previsto dalla cosiddetta “expansionay austerity policy” (Alesina, Ardagna), riducono la domanda aggregata e il rapporto debito-PIL può aumentare.

La terza misura consiste invece nella monetizzazione del debito, ovvero mediante l’acquisto dei titoli di Stato da parte della Banca centrale, che funge da lender of last resort. Questa misura, utilizzata da molti paesi in difficoltà come gli Stati Uniti e il Giappone non elimina il debito ma agisce sui tassi d’interesse. Anche la BCE attraverso l’outright monetary finnancing, ha provveduto attraverso acquisti, ma solo nel mercato secondario, a ridurre i tassi d’interesse dei titoli di stato dei paesi in maggiore difficoltà. Il rischio principale di tale misura che aumenta la base monetaria è quello di favorire l’inflazione il cui contenimento entro il 2% costituisce tuttavia un vincolo per la BCE.

Infine, l’ultima soluzione, consiste nel favorire una crescita del PIL superiore al tasso d’indebitamento. Si tratta dell’unica politica capace di ridurre il debito in modo permanente nel lungo periodo realizzabile con le cosiddette riforme strutturali volte a rendere maggiormente efficiente il sistema economico generale. I meccanismi di aiuto in ambito europeo ma anche da parte del FMI sono infatti tutti accompagnati da chiari impegni da parte del paese nell’intraprendere politiche specifiche volta a favorire la crescita.

Debito pubblico e debito privato
Come l’attuale crisi economica ha dimostrato, aumenti dei debiti sovrani possono essere causati però anche da un eccessivo indebitamento dei privati i cui squilibri, come analizzato in precedenza, producono effetti sul mercato reale, e da qui sul debito pubblico. Per evitare da una parte eccessivi indebitamenti rischiosi e dall’altra che lo Stato si trovi a dover effettuare piani di salvataggio del sistema bancario, nell’ambito dell’Unione Europea si provveduto all’istituzione di un’Unione Bancaria. Due sono le innovazioni principali rilevanti sul tema uno di prevenzione e uno di soluzione di crisi bancarie.

Innanzitutto viene creata una singola istituzione europea di controllo e vigilanza sulle principali banche europee, ovvero il SSM (Single supervisory mechanism) il quale avrà regole uniche di valutazione degli asset bancari, dei ratios patrimoniali e dei rischi nei bilanci bancari. In secondo luogo verrà stabilito un sistema comune, battezzato SRM (Single resolution mechanism) che consenta di aiutare o smantellare una banca in difficoltà, di salvarla ed evitare il suo fallimento. In caso di fallimento bancario, si prevede sia un bail-in da parte dei creditori della stessa banca in difficoltà e sia l’intervento di un fondo SRF il qual sarà costituito da versamenti da versamenti delle banche, degli Stati nazionali e dalla sottoscrizione privata di quote. Si tratta indubbiamente di un passo importante che potrà garantire una maggiore solidità al sistema evitando ipotesi di contagio come avvenuto.

Dall’analisi generale effettuata si è evidenziato come la valutazione della sostenibilità del debito sia strettamente legata alle cause che lo hanno generato. La scelta delle politiche di contenimento e riduzione non possono dunque prescindere da un’analisi puntuale delle cause dell’aumento del debito pubblico che possono essere non solo collegate al comportamento del settore pubblico, ma anche dai comportamenti del settore privato e soprattutto dalla performance generale del sistema economico.

NOTE:

Alberto Belladonna è collaboratore dell'IsAG.

1Nella contabilità nazionale, per saldo primario corrente si intende la differenza tra spese e entrate delle amministrazioni pubbliche nell’anno di riferimento (G-T), escluse le spese per gli interessi.
2Hamilton J.D., Flavin M.A., On the Limitations of Government Borrowing: A Framework for Empirical Testing, (1986).
3Blanchard O.J., Debt, deficit and final horizon, (1985).
4 Nel 2007 l’Irlanda aveva un rapporto debito-PIL pari al 25,04% mentre nel 2008 la Spagna aveva un rapporto Debito-PIL del 39,72%. Fonte Eurostat.
5 Nel 2013 il Giappone aveva un debito del 236%.
6 Reinhart C., Rogoff K. , Growth in a time of debt, (2010).
7 Barro, R., On the Determination of the Public Debt, (1979).
8 Banca Centrale Europea.


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